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行業(yè)新聞

以美國為例,探究私募行業(yè)的監(jiān)管模式

2019-03-26 00:00:00   來源:    點(diǎn)擊:4986   喜歡:0


一、美國私募行業(yè)的監(jiān)管模式


 

美國對私募基金的監(jiān)管主要以間接監(jiān)管為主。在行業(yè)發(fā)展初期,監(jiān)管層并未針對私募基金制定專門的法律法規(guī)。隨著整個(gè)行業(yè)的快速發(fā)展,私募基金行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的作用日益明顯,在經(jīng)歷科技泡沫破滅、長期資本公司破產(chǎn)、2008年金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)后,監(jiān)管層開始逐漸意識到對私募基金實(shí)行統(tǒng)一管理的重要性,并開始新的監(jiān)管嘗試。隨著2010年《多德—弗蘭克法案》的頒布,美國進(jìn)入私募基金監(jiān)管的新紀(jì)元。


 

美國私募基金的監(jiān)管體系主要包含三個(gè)層面。第一層證券交易委員會(SEC)。作為最高管理層,證券交易委員會具有立法權(quán),有權(quán)力管理投資基金行業(yè)的投資活動和交易行為,對投資基金公司的經(jīng)營活動進(jìn)行管理檢查,旨在充分保護(hù)投資者的合法權(quán)益;另外在信托法和投資公司法的執(zhí)行上也具有相關(guān)的監(jiān)督作用。全美證券商協(xié)會是美國的第二層次的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。全國證券商協(xié)會成立于1934年,一直幫助全面貫徹投資基金運(yùn)作中的公平交易原則,其作用不可小覷。第三層次是基金組織的受托人和其他市場主體,這些機(jī)構(gòu)獨(dú)立于投資者和基金管理人而存在,因此可以起到監(jiān)督管理人的作用,維護(hù)投資者資產(chǎn)安全。


 

1.私募基金的政府監(jiān)管


 

2008年金融危機(jī)爆發(fā)前,美國并未出臺專門的私募基金管理辦法。美國政府在修改《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940 年投資顧問法》的基礎(chǔ)上,通過了全國性的《1966年證券市場促進(jìn)法》,這些法律構(gòu)成了美國私募基金監(jiān)管的法律框架。


 

《1933 年證券法》明確將基金納入證券范圍,明確規(guī)定私募基金可以豁免無須登記基金單位的市場發(fā)行,也不需要像注冊投資基金那樣在詳細(xì)的招股書中披露基金的資料并做出承諾。


 

《1940年投資公司法》要求每一個(gè)投資基金都在證券交易委員會注冊,但是對于私募投資公司做出了豁免規(guī)定。美國的私募基金主要就是指在該法規(guī)豁免注冊登記條款下成立的基金,其形式包括對沖基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、私募股權(quán)投資基金等。


 

美國沒有針對一般意義上的創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行專門的證券立法,而是將股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金和私募證券投資等投資類型的私募基金都?xì)w入《投資公司法》的管轄范疇。各類私募投資基金的份額都屬于證券,其發(fā)行亦均受《證券法》的監(jiān)管。在《投資公司法》下,包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的各類私募基金均按照兩種主要的方式豁免其在美國證監(jiān)會作為注冊投資公司(主要為公募基金)的注冊要求,即 3(c)(7) 條款豁免和 3(c)(1)條款豁免,前者適用于投資人門檻較高的基金,每一投資人都必須滿足合格投資者要求(合格投資者包括:擁有不少于500萬美元投資的自然人;擁有不少于500萬美元投資的家族公司;符合條件的信托組織;擁有不少于2500萬美元投資的其他組織)。對于美國之外注冊的基金(如開曼基金)而言,則僅其美國投資人需滿足該等條件,這類基金在《投資公司法》下對于投資人的人數(shù)沒有特別的限制(但在1934年頒布的美國《證券交易法》下,一家發(fā)行人的人數(shù)如達(dá)到2000人且總資產(chǎn)超過1000萬美元,則需要在該法下注冊成為報(bào)告公司)。 由于 1998年LTCM在俄羅斯市場投資失敗而被迫清盤的事件幾乎引發(fā)了整個(gè)金融市場的系統(tǒng)性危機(jī),因此,美國各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為需要加強(qiáng)對私募基金的監(jiān)管。于是,美國證監(jiān)會在 2004 年采用了“穿 透”規(guī)則,即在計(jì)算客戶人數(shù)的時(shí)候,不再把一個(gè)基金算作是一個(gè)客戶。


 

2.美國私募行業(yè)監(jiān)管法律體系


 

目前,美國已建立起以《1933 年證券法》《1940 年投資公司法》《D 條例》《144A 規(guī)則》《1934 年證券交易法》《1940 年投資顧問法》《1996 年全國證券市場促進(jìn)法》《美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會交易標(biāo)準(zhǔn)》《多德—弗蘭克法 案》為核心的私募基金監(jiān)管法律體系(見圖 3-2)。其監(jiān)管重點(diǎn)包括證券 私募發(fā)行的注冊豁免條件,基金管理人資格和注冊條件,以及記錄保存和信息披露、防止濫用非公開信息、反欺詐等。


 


 

圖 3-2 美國私募行業(yè)監(jiān)管法律體系


 

美國有關(guān)私募基金的法律主要強(qiáng)調(diào)以下三點(diǎn):

第一,投資人數(shù)的限制風(fēng)險(xiǎn)。

第二,投資者資格限制。

第三,私募發(fā)行方法和廣告的限制。


 


 

二、私募行業(yè)監(jiān)管模式


 


 

在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前,各國對私募基金監(jiān)管較少,也沒有出臺專門法律,對私募基金的立法監(jiān)管常散見于對整個(gè)投資基金業(yè)包括共同基金、對沖基金、私募股權(quán)投資基金等的立法條文中。在傳統(tǒng)的投資私募基金監(jiān)管體系下,各國對私募投資行業(yè)的監(jiān)管大致來自三個(gè)方面:一是政府集中監(jiān)管模式下的監(jiān)管法規(guī);二是由行業(yè)協(xié)會形成的自律監(jiān)管架構(gòu);三是來自公信機(jī)構(gòu)監(jiān)督、私募公司治理等方面的市場化監(jiān)管。


 

1.政府集中監(jiān)管模式


 

政府集中監(jiān)管是指國家權(quán)力機(jī)關(guān)通過強(qiáng)制性手段對行業(yè)參與的各方進(jìn)行約束和監(jiān)督管理,以期實(shí)現(xiàn)國家總體利益的最大化。在政府集中監(jiān)管模式下,政府往往會出臺相關(guān)的監(jiān)管法規(guī)對私募基金的運(yùn)營過程進(jìn)行監(jiān)管。


 

2.行業(yè)自律監(jiān)管模式


 

行業(yè)自律是指通過成立行業(yè)協(xié)會,以自律監(jiān)督為主的自覺性監(jiān)管措施。事實(shí)上,除了政府層面的立法規(guī)范、執(zhí)法監(jiān)督和司法保障外,各個(gè)國家和地區(qū)的基金業(yè)同其他行業(yè)一樣,也成立了自己的行業(yè)自律組織致 力于本行業(yè)的發(fā)展和完善,行業(yè)自律監(jiān)管是對政府集中監(jiān)管的有效補(bǔ)充。


 

由于私募行業(yè)的專業(yè)性比較強(qiáng),再加上金融技術(shù)創(chuàng)新、工具創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新不斷涌現(xiàn),行業(yè)自律組織的作用愈加突出??偟膩碇v,私募行業(yè)組織的主要功能為“實(shí)施行業(yè)自律,促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展”。私募行業(yè)組織根據(jù)自己的行業(yè)準(zhǔn)則、規(guī)則對進(jìn)入私募行業(yè)的企業(yè)和從業(yè)人員的經(jīng)營、行為操守等方面進(jìn)行監(jiān)督規(guī)范,以便更好地為投資者服務(wù),促進(jìn)私募行業(yè)的良性發(fā)展,在行業(yè)主體與行業(yè)主管部門之間起溝通作用。


 

3.市場化監(jiān)管模式


 

市場化監(jiān)管模式是指以公信機(jī)構(gòu)監(jiān)督、基金治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化等為主要內(nèi)容的一系列市場化監(jiān)督措施的總稱。在美國、英國等發(fā)達(dá)國家,私募行業(yè)的監(jiān)管除了來自政府的法律法規(guī)和行業(yè)協(xié)會的自律規(guī)則外,來自公信機(jī)構(gòu)的監(jiān)督以及私募自身的治理機(jī)構(gòu)優(yōu)化等市場化力量也是私募監(jiān)管的重要組成部分。


 

(1)公信機(jī)構(gòu)的監(jiān)督公信機(jī)構(gòu),是指由政府主管或監(jiān)管部門,或者公認(rèn)的權(quán)威組織認(rèn)可的獨(dú)立機(jī)構(gòu),例如,會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等。這些機(jī)構(gòu)為信用社會提供可信賴的結(jié)論,是市場經(jīng)濟(jì)的重要支撐力量。


 

(2)基金治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化基金治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是指基金以及基金管理人的治理。例如,公司型基金的基金治理就是基金本身的公司治理;契約型基金的治理既包括契約三方(投資者、托管人和管理人)之間的治理,也包括基金管理人本身的公司治理。


 

(3)投資者資產(chǎn)損失補(bǔ)償和保險(xiǎn)機(jī)制私募基金監(jiān)管的首要目標(biāo)是保護(hù)基金投資者的正當(dāng)權(quán)益,維護(hù)投資者的投資信心。但基金投資者遭受到不可預(yù)料的損失時(shí),投資者資產(chǎn)損失的補(bǔ)償和保險(xiǎn)機(jī)制尤為重要。例如,在美國有證券投資者保護(hù)公司和其他類似的商業(yè)保險(xiǎn)外,還有共同基金行業(yè)的獨(dú)特保險(xiǎn)提供者(即投資公司協(xié)會共同集團(tuán))來提供資產(chǎn)損失補(bǔ)償和保險(xiǎn)。


 

在2008年金融危機(jī)后,各國對私募基金行業(yè)的監(jiān)管政策“由寬松轉(zhuǎn) 向嚴(yán)緊”,從自律監(jiān)管為主轉(zhuǎn)向立法監(jiān)管為主,政府對私募基金行業(yè)的監(jiān)管也從間接監(jiān)管逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯颖O(jiān)管。


 


 

三、私募行業(yè)監(jiān)管內(nèi)容


 


 

1.私募基金監(jiān)管的目標(biāo)


 

私募基金監(jiān)管有三大目標(biāo):保護(hù)投資者利益,確保市場的公平、有效和透明,消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這三大目標(biāo)是緊密聯(lián)系且有交叉的,可將其視為一個(gè)整體。私募基金監(jiān)管主體要以保護(hù)投資者為目的,同時(shí)以確保市場的公平、有效、透明和消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為路徑,在具體監(jiān)管制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管措施選擇方面維持適度的平衡。


 

2.私募基金監(jiān)管的內(nèi)容


 

(1)對私募基金管理人的監(jiān)管


 

私募基金作為一種專業(yè)化的資產(chǎn)管理方式,其募集、投資、管理、退出等環(huán)節(jié)的運(yùn)作均依賴私募基金管理人。因此,對私募基金管理人的監(jiān)管是私募監(jiān)管的重點(diǎn),一般包括兩個(gè)方面:


 

一是準(zhǔn)入資格。要保護(hù)投資者的利益并維持私募市場的穩(wěn)定,私募基金管理人需要具備與業(yè)務(wù)相匹配的人員、組織架構(gòu)以及資源,具備進(jìn)行基金管理和投資的能力,因此需要其在相關(guān)部門進(jìn)行注冊登記后才能開展業(yè)務(wù)。


 

二是內(nèi)部管理。私募行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)要求私募基金管理人在機(jī)構(gòu)內(nèi)部建立完備的風(fēng)險(xiǎn)控制體系,確保投資者利益免受巨大損失。


 

(2)對私募基金投資者的監(jiān)管


 

私募基金不同于公募基金,面向的是特定投資者,風(fēng)險(xiǎn)較高,對投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有較高的要求,對私募基金投資者監(jiān)管的目的在于進(jìn)行投資者篩選,選擇出“合格投資者”,維護(hù)廣大投資者利益。在具體監(jiān)管中,對“合格投資者”的資格限定通常表現(xiàn)在對投資者凈資產(chǎn)和投資門檻的限制上。設(shè)置高的投資門檻一方面是以資金量為指標(biāo),隔離風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的普通投資者,另一方面是為了控制基金的參與人數(shù),避免私募基金變質(zhì)為公募產(chǎn)品而失去私募性質(zhì)。而且,高的投資門檻可以在一定程度上保證資金的穩(wěn)定性,由于私募基金投資的項(xiàng)目大多有較長的回報(bào)周期,穩(wěn)定的資金可以降低投資的流動性風(fēng)險(xiǎn),提高基金收益。


 

(3)對私募基金托管人的監(jiān)管


 

私募基金托管人是根據(jù)相關(guān)規(guī)定,在投資基金運(yùn)作中承擔(dān)基金財(cái)產(chǎn)托管的當(dāng)事人。基金托管人的介入,使基金資產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)與保管權(quán)分離?;鹜泄苋恕⒒鸸芾砣撕突鸪钟腥酥g形成相互制約關(guān)系,從而起到保障投資者資產(chǎn)安全的作用。


 

對基金托管人的監(jiān)管主要包括對其資格和托管責(zé)任的規(guī)定。在國外,對基金托管人的任職資格有嚴(yán)格的規(guī)定,一般都要求由商業(yè)銀行及信托 投資公司等金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任,并設(shè)置嚴(yán)格的審批程序。我國目前制定了私 募基金托管人資格規(guī)定,但在托管職責(zé)方面還做到清晰界定。


 

(4)對私募基金信息披露的監(jiān)管


 

私募基金的特點(diǎn)在于復(fù)雜的代理關(guān)系和信息不對稱。分散的投資人提供資產(chǎn),但不負(fù)責(zé)基金財(cái)產(chǎn)的日常運(yùn)營和管理,由基金管理人代理運(yùn)營。私募基金管理人與投資者相比,具有信息優(yōu)勢,這種信息不對稱會造成市場交易雙方的利益失衡,容易形成道德風(fēng)險(xiǎn),還使得投資者難以辨別基金管理人的真實(shí)實(shí)力、運(yùn)作模式、資金用途等信息。因此,信息披露方面的監(jiān)管是維護(hù)投資者利益的重要環(huán)節(jié)。


 

在具體監(jiān)管中,由于私募基金面向合格投資者,所以其僅需將信息披露給特定的投資者及監(jiān)管者,私募基金的信息披露應(yīng)滿足適當(dāng)性,既要披露足夠的對基金投資人決策有用的重要信息,同時(shí)也不是所有細(xì)枝末節(jié)的信息都要披露,應(yīng)賦予私募基金適當(dāng)?shù)男畔㈦[私空間。應(yīng)當(dāng)披露的信息包括基金合同、基金的投資情況、基金投資收益分配等方面。


 

(5)對私募基金運(yùn)作的監(jiān)管


 

私募基金是基于委托與信賴關(guān)系而成立的,基金管理人在管理基金時(shí),應(yīng)該為投資者的利益最大化服務(wù),不能讓自身利益或其他主體利益凌駕于投資者利益之上。私募基金的運(yùn)作過程是私募基金投資者和管理人之間潛在利益沖突最為突出的領(lǐng)域,也是監(jiān)管的重點(diǎn)部分。對基金運(yùn)作過程的監(jiān)管,是對基金募集、投資、管理和退出四個(gè)階段的行為監(jiān)管,包括資金募集方式、投資方向、基金業(yè)績報(bào)告、基金納稅義務(wù)等。其中,投資者和管理人之間形成利益沖突的表現(xiàn)形式通常為關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易及欺詐行為等。

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