2018-11-28 00:00:00 來源： 點擊：2858 喜歡：0
企業(yè)并購重組失敗的五大要素
企業(yè)并購(Merger＆Acquisition)是指在市場經(jīng)濟體制條件下，兩個或更多的企業(yè)根據(jù)特定的法律制度所規(guī)定的程序，通過簽訂一組市場合約的形式合并成一個企業(yè)的行為。
一、企業(yè)并購重組失敗的原因
企業(yè)并購由來已久，從1895年開始到現(xiàn)在，世界共經(jīng)歷了5次大的并購浪潮。隨著經(jīng)濟全球化進程的發(fā)展和中國加入WTO以及國企改革的深入，我國也面臨著產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)重組、社會資源的重新配置等一系列變革活動。
我國政府已大幅度放寬了對企業(yè)并購的限制，國內(nèi)也掀起了并購熱潮。并購已成為企業(yè)擴大規(guī)模、增強實力、提高效率的重要手段。但縱觀我國企業(yè)的并購史，真正成功地并購還不到10％。那么，企業(yè)并購為何敗多勝少呢?
1. 企業(yè)并購中政府干預(yù)過多市場化水平低
這主要是我國的現(xiàn)實情況所決定的。企業(yè)并購的正常進行依賴于產(chǎn)權(quán)市場的形成，而我國目前產(chǎn)權(quán)市場還未形成和完善。
由于傳統(tǒng)觀念的影響，一些企業(yè)經(jīng)營者的擴張意識尚不強烈，一些劣勢企業(yè)也缺乏危機感。所以，在企業(yè)的并購發(fā)展初期，政府以國有資產(chǎn)代表的身份自上而下地對企業(yè)進行引導(dǎo)和牽線搭橋，為兼并雙方選擇對象，甚至進行必要的行政干預(yù)，從而推動優(yōu)勢企業(yè)的優(yōu)勢轉(zhuǎn)移與擴散，這是非常有必要的，在客觀上也是合乎理性的。
這可以說，政府在企業(yè)并購中也起到一定的積極作用。問題在于“政企不分”的行政干預(yù)往往會偏離資本所有者的利益目標(biāo)。
政府的目標(biāo)往往是出于維護社會安定、增加地方稅收，或為解決其它虧損企業(yè)的問題積累經(jīng)驗。而企業(yè)之間的并購，則是為了特定企業(yè)發(fā)展或者兼并雙方間的協(xié)同效應(yīng)潛力。
在二者目標(biāo)不一致時，政府為獲得企業(yè)在實現(xiàn)其社會目標(biāo)中的“協(xié)助與配合”而向企業(yè)供應(yīng)一定的行政資源，如給予稅收、銀行貸款利息上的減免等等。
這種看似互惠的政策卻存在著很大的弊端：
第一、往往使這些企業(yè)永遠都“長不大”。因為政府的這種扶持政策不利于市場的公平競爭，不利于這些特殊企業(yè)走向市場，自覺、有意識地發(fā)展企業(yè)的能力。
第二、政府出于自己的目的所搞的“拉郎配”式的企業(yè)并購，很可能違背市場經(jīng)濟規(guī)律。這種人為地規(guī)定生產(chǎn)要素的流向，不利于資源的優(yōu)化配置。且這種企業(yè)在并購后往往對并購后的整合沒有積極性，也不利于并購的價值創(chuàng)造和企業(yè)成長。
第三、一些優(yōu)勢企業(yè)由于聽從政府的命令而兼并了一些劣勢企業(yè)，必須花費大量的財力和資源去救濟目標(biāo)企業(yè)這條“壞魚”，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟滑坡，甚至被拖垮。
2. 并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)間的信息不對稱所帶來的風(fēng)險
由于并購雙方的信息不對稱，不少企業(yè)收購的目標(biāo)公司資產(chǎn)質(zhì)量較差，長期以來沉淀了不少的不良資產(chǎn)，還存在大量的負債，收購時收購方對潛在的風(fēng)險渾然不覺，結(jié)果為將來的重組失敗埋下伏筆。
此類情況大量存在于中國資本市場上針對業(yè)績差的上市公司的“買殼上市”的收購中。不充分的信息披露導(dǎo)致收購方在收購前無法對上市公司資產(chǎn)狀況和財務(wù)狀況進行較為準(zhǔn)確的評估，同時嚴(yán)重的信息不對稱造成收購方在交易前對收購后的重組形成不恰當(dāng)?shù)念A(yù)期，結(jié)果導(dǎo)致并購的失敗。
3. 并購企業(yè)在并購決策上過多地傾向于財務(wù)性并購而非戰(zhàn)略性并購
財務(wù)性并購是以價值轉(zhuǎn)移為目的，追逐的是短期財務(wù)目標(biāo)，特別是現(xiàn)金目標(biāo)，并不打算長期經(jīng)營這個企業(yè)，因而無意將被并購企業(yè)的資源、技術(shù)和生產(chǎn)流程等整合為自己的一部分。
相反，戰(zhàn)略性并購是以價值創(chuàng)造為目的，雙方以各自的核心能力為基礎(chǔ)，通過優(yōu)化資源配置的方式在適度的范圍內(nèi)繼續(xù)強化主營，產(chǎn)生一體化協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造大于各自獨立價值之和的新增價值。
企業(yè)在并購時若過多地傾向于財務(wù)性目標(biāo)，則往往在并購后無心對被并購企業(yè)進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化等方面的實質(zhì)性改變，導(dǎo)致重組過程步履艱，并購后反而效益下降。德魯克認為，企業(yè)的收購應(yīng)以經(jīng)營戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，而不應(yīng)以財務(wù)戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，“以財務(wù)戰(zhàn)略為基礎(chǔ)的收購或多或少都會招致失敗的命運”。
4. 不顧自身實力盲目進行不相關(guān)并購
很多企業(yè)在小有名氣之后，盡管其主營業(yè)務(wù)不突出，實力不雄厚，但急于進行多元化，進入利潤高的行業(yè)，而不管自身對該行業(yè)熟悉與否，結(jié)果并沒有產(chǎn)生預(yù)期的經(jīng)濟效益且分散了企業(yè)的有限資源。
在新的行業(yè)中沒站住腳且把在原有行業(yè)中的競爭優(yōu)勢丟掉了，掉進了多元化“陷阱”，導(dǎo)致企業(yè)的綜合經(jīng)濟效益下降。
5. 忽視對并購后的整合
企業(yè)并購是一個復(fù)雜的過程，并購后的整合是并購取得成功的最為關(guān)鍵的一步，有效地并購后整合措施能夠彌補和挽救前期并購戰(zhàn)略和決策過程的欠缺和不足，使企業(yè)能對被并購企業(yè)進行“消化”，產(chǎn)生1+1>2的效果。
相反，缺乏并購后的整合往往導(dǎo)致企業(yè)“消化良”，使目標(biāo)企業(yè)成為自身的負擔(dān)。這正是我國企業(yè)在并購中常犯的錯誤。往往只是在并購前期特別認真，精心策劃，并購后則掉以輕心，忽視并購后的整合使得并購失敗在所難免。
6. 并購企業(yè)間的文化沖突原有的心理契約失衡。
心理契約是存在于企業(yè)和員工之間的隱性契約，即員工與企業(yè)之間對雙方勞動契約的相互認知、理解和心理上的依存與契約關(guān)系。
企業(yè)并購使原來不同質(zhì)的企業(yè)文化共處于同一時空環(huán)境之中，必然要經(jīng)過一個接觸、沖突與適應(yīng)的互動過程。
處理不好，企業(yè)內(nèi)常常會充滿矛盾和幫派，造成內(nèi)耗，員工重新考慮與組織間的交換關(guān)系，沖擊了原有心理契約穩(wěn)定結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，增強了它朝不穩(wěn)定狀態(tài)轉(zhuǎn)變的趨勢。
心理契約一旦被破壞，大量不利于并購整合和企業(yè)正常經(jīng)營的員工行為就會在組織中出現(xiàn)，給企業(yè)造成巨大的經(jīng)營損失和整體資源成本的增加。同時這些行為反過來又加重了契約的破壞，這樣便形成了惡性循環(huán)。
7. 人力資源沖突導(dǎo)致并購失敗
由于企業(yè)職位有限，并購雙方都希望保持自己的職位或權(quán)威。如果處理不當(dāng)，會使被收購企業(yè)中關(guān)鍵人員包括高級經(jīng)理人員流失。
關(guān)鍵人員的流失不僅直接損害了企業(yè)的能力，而且會在留下來的人員中引起不利的反應(yīng)，包括對未來前途的擔(dān)憂。同時，并購還會對員工心理和行為產(chǎn)生不利影響，例如對管理層缺乏信任、缺乏工作熱情等等。這都為企業(yè)并購的成功埋下了隱患，如果不予理睬，很可能導(dǎo)致企業(yè)并購的失敗。
由以上分析可見，企業(yè)并購失敗往往是多方面的原因引起的。因此，企業(yè)在進行并購時要充分考慮各方面的因素，趨利避害，以取得并購的成功。
二、企業(yè)并購失敗的原因及教訓(xùn)
你會不會用拋硬幣來決定一生積蓄的去留？當(dāng)然不會。但今年，很多中型企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者在實施收購時面臨著同樣的勝負幾率。
大多數(shù)研究表明，并購活動總體成功率約為50%——與拋硬幣無異。
中型企業(yè)（一般而言，年營收介于2,000萬至3億美元之間的企業(yè)）的首席執(zhí)行官應(yīng)將這一概率牢記于心，因為在今年，他們面臨的并購機會將較以往大大增加。投資銀行家羅伯特·W.貝爾德（Robert W. Baird）表示，2011年，美國估值在1至5億美元的并購案數(shù)量較2009年猛增78%，他預(yù)計今年的增長也將格外強勁。
一樁失敗的并購交易對中型企業(yè)造成的沖擊遠遠比大型企業(yè)所受沖擊大得多。大公司通常有足夠的管理人員及資源去收拾殘局。而大多數(shù)中型企業(yè)缺乏足夠的財力和人力為一項失敗的并購交易善后。
并購風(fēng)險為何如此之大？可悲的事實是，大多數(shù)收購案表面上看起來都無可挑剔，但很少有企業(yè)會足夠重視整合過程——也就是所有的書面合同簽署完畢后真刀真槍的兼并過程。
以下的問題清單是我在幫助CEO們檢視并購過程時以及在十年前通過收購交易自己創(chuàng)辦出一家中型公司至今整理出來的。正在考慮并購問題的CEO們需要誠實回答這些問題：
1. 你有沒有充裕的管理資源來應(yīng)對整合過程？還是尚未出手資源就已吃緊？
總部位于加州奧克蘭（Oakland）的GSC Logistics是一家價值3,500萬美元的貨運公司，它通過一筆成功的收購交易在西北太平洋地區(qū)獲取一席之地，主要得益于該收購交易沒有分流GSC公司的團隊精力及基礎(chǔ)設(shè)施。2011年的此次收購成效卓著。
2. 你有沒有詳盡評估收購目標(biāo)的企業(yè)文化，若有，它能否與你的企業(yè)文化兼容并存？
2007年，在經(jīng)歷了25年的相處之后，人格評估出版商CPP公司收購了其在澳大利亞的主分銷商。由于兩者關(guān)系密切，收購過程四平八穩(wěn)。兩家公司的文化兼容性已得到時間的檢驗，交易和整合都順利得令人難以置信。
3. 并購交易是否與公司策略相契？
若一項并購是公司關(guān)鍵策略的體現(xiàn)，那么它甚至可以抵消艱難的整合過程產(chǎn)生的成本；而如果它與核心業(yè)務(wù)的策略相悖，則將使交易變得代價高昂。
經(jīng)營移動廁所業(yè)務(wù)的United Site Services公司首席執(zhí)行官肯·安森（KenAnsin）嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貓?zhí)行了按區(qū)域逐個收購的戰(zhàn)略。United SiteServices先是收購了1,500萬美元的移動廁所公司HandyHouse，隨后在23個州逐一收購了幾十家類似企業(yè)，最后發(fā)展成一家業(yè)務(wù)規(guī)模達1.2億美元的公司。
4. 并購價格有沒有給你留下足夠的財力，使你有余力向整合過程投入充裕的資源，且仍然能夠獲得高于最低預(yù)期資本回收率的資本回報。
在21世紀(jì)初，互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎公司AskJeeves在一系列的技術(shù)和人才收購過程中審視了逾100家公司。AskJeeves拒絕為收購目標(biāo)支付虛高的價格，他們相信，一旦計入妥善利用和整合收購對象的成本，這個價格就得翻番（2005年，Ask Jeeves自身也被InterActiveCorp公司以18.5億美元收購）。
5. 將所有相關(guān)成本和風(fēng)險考慮入內(nèi)，這一收購是否優(yōu)于其他所有替代方案？
光學(xué)和激光元器件行業(yè)以競爭激烈和利潤率低著稱，實現(xiàn)市場份額的內(nèi)生性增長幾乎是不可能的。2009年，當(dāng)Bookham和Avanex兩家公司合并成業(yè)內(nèi)一線企業(yè)Oclaro時，它們所冒的風(fēng)險是巨大的。
然而，由于規(guī)劃縝密，Oclaro后來創(chuàng)造出了兩位數(shù)的增長，如今已成為光學(xué)元器件業(yè)的頂級企業(yè)。
如果這五個方面中任一方面表現(xiàn)薄弱，那么整合過程就有可能出岔子。僅僅是恢復(fù)過程，其所需的時間和資源就可能與兩筆成功的交易相當(dāng)，而且這還是假設(shè)該交易可以挽回的情況下。
很多失敗的并購都無法補救；而且，對于那些本不應(yīng)該發(fā)生的收購而言，無論撲進多少管理資源都無濟于事。
為實現(xiàn)成功的整合而進行細致的篩選，這總是會增加你的成功幾率。在博取那50%的概率之前，三思而后行。那些沒有做好功課的中型企業(yè)CEO最好把他們的硬幣收好。
三、終止并購原因多
1. 如此多的并購案例失敗，其背后的原因有哪些？
據(jù)統(tǒng)計未達成的42起并購案例中，交易失敗的有32起，停止實施的5起，未通過審核的5起。其中，有5起因為并購中涉嫌違法行為被立案調(diào)查，讓并購交易流產(chǎn)。
根據(jù)相關(guān)公司公告，重組失敗原因各異。比如，鳳凰光學(xué)發(fā)布公告稱，由于種種原因，截至目前公司與上海匯勵信息科技有限公司至今尚未簽署正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，公司同意終止收購上海安防49%的股權(quán)。
海翔藥業(yè)公告因參與本次重組的有關(guān)方面涉嫌違法被稽查立案，終止并購臺州前進100%的股權(quán)。
前述招商證券工作人員解釋稱，“因為重組有關(guān)方面涉嫌違法被稽查立案而停止的并購案，一般都是因為涉及提前泄露內(nèi)幕交易的問題被查?！?/span>
有的公司雖然收購失敗，但并未放棄繼續(xù)進行重大資產(chǎn)重組。上市公司追逐市場熱門題材的腳步是不會停止的。
湘鄂情算是其中的典型代表。5月12日，湘鄂情宣布放棄收購中昱環(huán)保51%的股權(quán)，原因是“發(fā)現(xiàn)該公司存在股權(quán)的歷史沿革、財務(wù)核算和資質(zhì)等多方面問題，且中昱環(huán)保未能就上述問題提出可行的解決方案?！蓖蝗?，湘鄂情擬定增募資不超36億元用來拓展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。
湘鄂情從去年開始先后宣布并購環(huán)保產(chǎn)業(yè)的天焱生物、晟宜環(huán)保和中昱環(huán)保（并購失?。?，影視行業(yè)的中視精彩和笛女影視。
最近，湘鄂情又高調(diào)進軍智能電視服務(wù)領(lǐng)域，將完成安徽省內(nèi)500萬用戶的家庭智能有線電視云終端的安裝、檢測。
前述上海重陽投資的分析師表示：“湘鄂情的發(fā)展路線完全讓人看不懂。湘鄂情的觸角從環(huán)保行業(yè)中跳脫到了目前A股最為搶手的概念題材——影視行業(yè)并購中，之后把目光放在了大數(shù)據(jù)上。”
他認為：“湘鄂情是A股市場上參與并購的典型代表之一，公司的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營不力企圖轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的路上一直找熱門題材拉高股價?？墒亲罱K只是講了一場故事而已。錦上添花的收購都未能成功，險中求勝的并購更是考驗著上市公司并購重組后的整合能力。”
2. 估值是道“坎兒”
促成一項并購交易并不容易，雙方從意向性接觸、簽訂框架協(xié)議、鎖定增發(fā)價格，到盡職調(diào)查、確定交易價格，再經(jīng)由股東大會和證監(jiān)會審核，每個環(huán)節(jié)都可能出現(xiàn)導(dǎo)致并購失敗的因素。
不過，雖然公告說明并購重組失敗的原因各種各樣，但根據(jù)前述招商證券投行部的工作人員分析，估值才是并購失敗的主要障礙：“從目前我們接觸到的并購案來看，估值問題已成很大的障礙。買方覺得估值過高，賣方又怕賣得太便宜，中介機構(gòu)在中間的協(xié)調(diào)就很關(guān)鍵?！?/span>
上市公司公告中也可以發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。森馬服飾收購中哲慕尚71%的股權(quán)失敗，交易額預(yù)計達到22.6億元，原因就是“公司與轉(zhuǎn)讓方未能就股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議具體條款達成一致，框架協(xié)議書自動解除。”
達華智能收購中山通51%的股權(quán)，交易金額5141萬元，最終因為“中山通51%股權(quán)競拍價格高出公司對其價值的判斷，公司決定放棄競標(biāo)”。
上述投行部人員補充道：“財務(wù)顧問的主要職責(zé)在于對買賣雙方的資源進行撮合，設(shè)計并購方案。目前來說大部分時候并購交易雙方對于并購中涉及的收購資產(chǎn)評估以及對價等問題無法達成一致?！?/span>
3. 并購考驗中介“撮合”能力
一位從事并購業(yè)務(wù)的人士感嘆，并購業(yè)務(wù)的難度遠遠超過一般投資者的想象，不確定性也非常高。并購涉及最復(fù)雜的利益結(jié)構(gòu)的調(diào)整，完成一單并購重組并不容易。
“并購考驗的是投行的執(zhí)行力，比如估值是否合理，能否處理好關(guān)聯(lián)交易。但目前市場化的并購越來越多，更需要投行"撮合"的能力。
國內(nèi)券商的并購部門需要到處去找資源，從發(fā)現(xiàn)目標(biāo)、到撮合、再到發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，這并不是一項輕松的任務(wù)?！鼻笆稣猩套C券投行部的工作人員對記者表示。
此前，相對于從前IPO超募所能帶來的超額收益，明碼實價的并購重組業(yè)務(wù)對投行的吸引力也相對較低。不過，現(xiàn)在則有所改變。
國內(nèi)一家私募基金的基金經(jīng)理也表示：“正是由于并購重組失敗率高，且財務(wù)顧問費遠不如保薦承銷費，所以以前不少投行長期把重點放在IPO業(yè)務(wù)上。不過現(xiàn)在，政策和環(huán)境在改變，投行也在改變發(fā)展策略。”
“一般國內(nèi)并購重組的顧問費用才幾百萬元，超過千萬元的比較少。與IPO項目相比，費時也費力
不過目前考慮時間成本，投行對并購項目加大了投入力度也是不爭的事實。畢竟國內(nèi)的IPO排隊，大家都等不起?！鼻笆稣猩套C券投行工作人員表示。
與IPO業(yè)務(wù)不同，過去國內(nèi)企業(yè)的大型并購重組項目，多由國際大型投行擔(dān)任財務(wù)顧問一職，特別是涉及海外并購的項目，外資投行所具備的經(jīng)驗優(yōu)勢則更為明顯。那是否說明外資投行在并購業(yè)務(wù)上的競爭力強于國內(nèi)券商投行?
招商證券前述投行人員也承認，本應(yīng)作為國內(nèi)并購領(lǐng)域主力軍的國內(nèi)投行，并購方面的財務(wù)顧問能力卻并不突出。
國內(nèi)不少以團隊制為運作模式的券商并未設(shè)立并購部，即使有的設(shè)立了并購部，也存在兩種情況：一是掛著并購的牌子，其實兼做IPO、再融資；二是并購組和投行的其他業(yè)務(wù)組相互割裂，不會互相配合做項目。
相比而言，他認為，“從海外投行的成功實踐來看，他們一般都有較為成熟和規(guī)范的運作方式，并且在并購業(yè)務(wù)上也勇于創(chuàng)新。
應(yīng)該說在涉及海外投資的項目上，外資銀行確實比國內(nèi)券商有更多的資源優(yōu)勢。但是在國內(nèi)的并購業(yè)務(wù)上，雙方的差距已經(jīng)不明顯。一些涉及國內(nèi)上市公司具體的交易細節(jié)，國內(nèi)的投行反而更有優(yōu)勢?！?/span>
四、從一起失敗案例看醫(yī)藥企業(yè)并購中盡職調(diào)查的重要性
醫(yī)藥企業(yè)投資并購或上市融資都需要盡職調(diào)查，就投資并購而言，盡職調(diào)查（DueDiligence Investigation, DDI）是指投資者為了成功收購某醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，在雙方達成意向后，由收購方對目標(biāo)企業(yè)涉及本次并購的所有事項和資料進行現(xiàn)場調(diào)查、分析和判斷，并做出專業(yè)投資意見或建議的活動。
通常情況下，收購方會組織一個由律師、會計師、資產(chǎn)評估師和企業(yè)協(xié)調(diào)人員等專家組成的盡職調(diào)查小組，在限定時間內(nèi)完成對目標(biāo)企業(yè)的調(diào)查工作，并出具相關(guān)各自的盡職調(diào)查報告。
《法律盡職調(diào)查報告》的內(nèi)容一般包括：
1、本次并購交易的合法性、規(guī)范性和可控性；
2、交易標(biāo)的產(chǎn)權(quán)的合法性、完整性及可轉(zhuǎn)讓性；
3、公司成立及歷史沿革、存續(xù)合法性、年檢記錄、納稅憑證；公司治理結(jié)構(gòu)、股東或?qū)嶋H控制人情況、出資比例和股權(quán)結(jié)構(gòu)；
4、各類藥品行政許可、藥品規(guī)范認證（GxP）、藥品臨床試驗批準(zhǔn)文件，藥品注冊批準(zhǔn)文件、藥品生產(chǎn)批準(zhǔn)文件（有效期）；
5、藥品專利、商標(biāo)、藥品技術(shù)、商業(yè)秘密、其他非專利技術(shù)等無形資產(chǎn)以及財務(wù)報表中所列的各類資產(chǎn)、負債和所有者權(quán)益；特別是廠房、車輛、設(shè)備、設(shè)施和文件等有形資產(chǎn)；
6、稅務(wù)狀況；企業(yè)所適用的稅種、稅率、稅收優(yōu)惠及其對本次并購的影響；欠繳稅款情形；
7、勞動人事聘用合同；保密、培訓(xùn)、競業(yè)禁止協(xié)議；
8、重大合同及承諾；合同管理系統(tǒng)；
9、藥品流通、銷售結(jié)構(gòu)、臨床推廣、分銷渠道和地域；
10、藥品定價；物價部門往復(fù)文件或記錄；
11、基藥目錄、醫(yī)保目錄入選信息；招標(biāo)投標(biāo)歷史文件；
12、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭的信息；
13、產(chǎn)品保證和責(zé)任；藥品不良反應(yīng)報告記錄；
14、保險；健康、安全和環(huán)境；
15、合規(guī)守法、內(nèi)控制度、公章使用、管理機制和組織結(jié)構(gòu)；
16、各類糾紛、訴訟仲裁、法律文書等。
從《報告》內(nèi)容可以看出，盡職調(diào)查實質(zhì)上是收購方為了防范和控制投資風(fēng)險而采取的必要措施。收購方為了確保交易安全，必須充分了解目標(biāo)公司的真實狀況，及時查清各種影響并購的不利因素，特別是發(fā)現(xiàn)諸如或有債務(wù)、隱性稅收和權(quán)利糾紛等潛在的問題，所以《報告》的每一項內(nèi)容都會對整個并購項目產(chǎn)生直接影響，甚至決定其成功與失敗。
下面我們通過分析一個不成功的醫(yī)藥企業(yè)并購案例，體會和理解盡職調(diào)查工作的重要性。
【案例簡介】
甲公司是一家集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的醫(yī)藥集團公司，為了配合企業(yè)戰(zhàn)略擴張、增加產(chǎn)品種類，甲公司向乙公司發(fā)出收購要約，表示愿意以合并吸收的方式收購乙公司100%股權(quán)，最終取得乙公司的A、B、C三個藥品所有權(quán)，在沒有進行充分必要的調(diào)查論證情況下，雙方代表協(xié)商一致并簽訂《合作意向書》，特別注明兩點：
1、鑒于藥品B和C沒有取得《新藥證書》，而我國法律規(guī)定“未取得《新藥證書》的品種，轉(zhuǎn)讓方與受讓方應(yīng)當(dāng)均為符合法定條件的藥品生產(chǎn)企業(yè)，其中一方持有另一方50%以上股權(quán)或股份，或者雙方均為同一藥品生產(chǎn)企業(yè)控股50％以上的子公司”，因此甲公司擬收購乙公司100%股權(quán)；
2、甲乙雙方在當(dāng)?shù)劂y行開設(shè)共管賬戶，作為履行《合作意向書》的擔(dān)保。
隨后，甲公司聘用律師、會計人員和資產(chǎn)評估人員，協(xié)同公司財務(wù)人員和項目經(jīng)理進場進行盡職調(diào)查工作。
一周后，律師簽發(fā)《法律盡職調(diào)查報告》，認為：1、乙公司不具備并購交易的合法資質(zhì)；2、乙公司不是藥品生產(chǎn)企業(yè)，不擁有三種藥品所有權(quán)，三種藥品的所有者是丙公司；3、藥品B存在專利權(quán)爭議；4、藥品C的專利權(quán)正在被丁公司侵犯，但暫無直接證據(jù)證明侵權(quán)行為的存在。
一個月后，因上述四個問題遲遲無法解決，并購項目被迫終止，甲乙雙方按照《合作意向書》的約定解除共管賬戶，甲公司支付乙公司因“排他性協(xié)商和保密條款”而設(shè)定的經(jīng)濟補償。
【案例分析】
甲公司之所以能與乙公司簽訂《合作意向書》，是因為項目負責(zé)人沒有安排專業(yè)的可行性研究，只是根據(jù)乙公司的陳述和主張及其出具的有關(guān)材料，包括《藥品注冊批件》和《藥品再注冊批件》的復(fù)印件，相信乙公司就是理想的目標(biāo)企業(yè)。但盡職調(diào)查卻發(fā)現(xiàn)此并購項目存在嚴(yán)重的法律風(fēng)險。
1. 乙公司不具備并購交易的合法資質(zhì)
律師調(diào)取了工商檔案資料，發(fā)現(xiàn)乙公司2003年以“股份合作制”企業(yè)設(shè)立，且有一個國有資產(chǎn)股東，后經(jīng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，但沒有按照《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的要求在“產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)中公開進行”，目前的經(jīng)濟性質(zhì)仍然保持“股份合作制”。
然而，乙公司工商資料記載的2003-2008年的《公司章程》中第一條均顯示“…由股東共同出資建立企業(yè)法人，依照《公司法》的規(guī)定，制定本章程…”，章程中亦可見《公司法》關(guān)于有限責(zé)任公司的規(guī)定，乙公司的歷次變更均采用《公司法》關(guān)于有限責(zé)任公司變更的規(guī)范，據(jù)此判斷，乙公司設(shè)立至今都是以“股份合作制”企業(yè)的外殼存在，但是實質(zhì)是以“有限責(zé)任公司”存在運行。
“股份合作制”企業(yè)是歷史產(chǎn)物，不受《公司法》調(diào)整。律師現(xiàn)場訪談乙公司法定代表人王某，王某表示當(dāng)時設(shè)立時的法律并不完善，對股份合作制企業(yè)并沒有概念，以為就是有限責(zé)任公司。
律師建議：由于本次交易是“甲公司擬收購乙公司100%股權(quán)”，因此，乙公司應(yīng)當(dāng)首先完成企業(yè)改制，變更公司經(jīng)濟性質(zhì)并辦理“企業(yè)名稱變更”手續(xù)，使其成為一個股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的“有限責(zé)任公司”。同時處理好國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的歷史遺留問題。
2. 乙公司不是藥品生產(chǎn)企業(yè)，不擁有三種藥品生產(chǎn)技術(shù)所有權(quán)
經(jīng)律師審查，發(fā)現(xiàn)乙公司是一個藥品研究機構(gòu)，2003年之前屬于市政府某部門的三產(chǎn)單位，沒有取得“藥品生產(chǎn)許可證”，其在《合作意向書》中承諾“擁有A、B 、C三種藥品完整所有權(quán)”其實是基于乙公司與丙公司簽訂的《合作開發(fā)藥品協(xié)議》。
《協(xié)議》約定：
1、乙公司負責(zé)新藥或仿制藥品的開發(fā)申報工作并組織好產(chǎn)品招商；丙公司配合乙公司做好新藥或仿制藥品開發(fā)中的申報工作并組織生產(chǎn)。
2、合作開發(fā)藥品取得的生產(chǎn)批準(zhǔn)文號，其所有權(quán)歸乙公司所有，乙公司向丙公司提交生產(chǎn)訂單，由丙公司組織生產(chǎn)并組織銷售。但事實上，三種藥品的《藥品注冊批件》上“藥品生產(chǎn)企業(yè)”一欄中都填寫著丙公司的信息。
因此從法律上講，丙公司才是這三種藥品生產(chǎn)技術(shù)的真正所有者。前述《協(xié)議》有關(guān)“合作開發(fā)藥品取得的生產(chǎn)批準(zhǔn)文號，其所有權(quán)歸乙公司所有”的約定，雖系合同雙方的真實意思表示，但違反了我國有關(guān)藥品注冊的法律規(guī)定，應(yīng)屬無效法律行為。
律師建議：乙公司應(yīng)與丙公司協(xié)調(diào)，促使丙公司將藥品A、B、C的新藥技術(shù)和藥品生產(chǎn)技術(shù)轉(zhuǎn)讓給甲公司，甲乙丙三方可就轉(zhuǎn)讓《新藥證書》和《藥品注冊批件》（藥品批準(zhǔn)文號）產(chǎn)生的財產(chǎn)性權(quán)益進行合理安排。
（作者注：根據(jù)2015年11月4日第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十七次會議審議通過的《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在部分地方開展藥品上市許可持有人制度試點和有關(guān)問題的決定》，此問題在今后的試點城市或地區(qū)不再存在法律障礙。）
3. 藥品B存在專利權(quán)爭議
乙公司聲稱擁有三種藥品的專利權(quán)，律師審查了《發(fā)明專利證書》原件，并經(jīng)過國家知識產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站進行了專利搜索核實，確認情況屬實，但其中藥品B的專利權(quán)是通過專利轉(zhuǎn)讓合同取得的，系乙公司與原專利權(quán)人李某共同所有，律師核查了國家知識產(chǎn)權(quán)局發(fā)布的專利權(quán)轉(zhuǎn)讓《手續(xù)合格通知書》，確認專利轉(zhuǎn)讓合同已經(jīng)登記而生效。
律師通過電話征詢李某的意見，李某明確表示不同意乙方單方面轉(zhuǎn)讓藥品B的專利權(quán)。
律師建議：在丙公司同意轉(zhuǎn)讓三種藥品的生產(chǎn)技術(shù)前提下，乙公司可首先取得藥品B的100%專利權(quán)，也可說服專利權(quán)共有人李某作為合同一方主體，與甲公司簽訂《專利轉(zhuǎn)讓合同》。
4. 藥品C的專利權(quán)正在被丁公司侵犯
藥品C是一種仿制的化學(xué)原料藥，丙公司于2006年4月取得《藥品注冊批件》和“藥品批準(zhǔn)文號”，之前2005年已有兩家公司獲得了“藥品批準(zhǔn)文號”，其中包括丁公司。2008年乙公司獲得專利授權(quán)，取得《發(fā)明專利證書》，“權(quán)利要求書”要求保護的是“一種制備工藝方法”。
律師在審查三種藥品市場信息時，發(fā)現(xiàn)丁公司的相同產(chǎn)品在特定區(qū)域銷售份額很高，已經(jīng)影響到藥品C作為本次收購標(biāo)的物的價值。乙公司和丙公司的技術(shù)人員對丁公司的藥品樣本進行了分析研究，高度懷疑丁公司正在侵犯乙公司的專利權(quán)，但無法取得直接證據(jù)證明其侵權(quán)行為。
律師建議：乙公司應(yīng)首先解決藥品C的專利侵權(quán)問題，可以通過“反向工程”破譯對方的生產(chǎn)工藝；或從丁公司的上下游客戶處了解丁公司的生產(chǎn)工藝信息；或到國家藥監(jiān)局注冊司調(diào)取丁公司2005年前提交的藥品注冊申請材料，特別是原料藥生產(chǎn)工藝的研究資料及文獻資料，藥品生產(chǎn)企業(yè)提交藥品注冊申請材料不視為“公開”而失去新穎性。
但是，乙公司應(yīng)當(dāng)充分了解調(diào)查取證的“二難境地”：
如果兩公司生產(chǎn)工藝不相同，則證明丁公司沒有侵犯乙公司的專利權(quán)；如果兩公司生產(chǎn)工藝相同，丁公司則可以因申報材料早于專利申請而獲得“在先使用權(quán)”，即符合《專利權(quán)》第69條規(guī)定，在專利申請日前已經(jīng)制造相同產(chǎn)品、使用相同方法或者已經(jīng)作好制造、使用的必要準(zhǔn)備，并且僅在原有范圍內(nèi)繼續(xù)制造、使用的，不視為侵犯專利權(quán)。
所以，如果乙公司不能確定丁公司是否構(gòu)成侵權(quán)，又無法與丁公司有效競爭而影響了藥品C的市場價值，甲公司則應(yīng)當(dāng)考慮放棄收購此品種。
【結(jié)語】
本案中，甲乙雙方都對并購項目的成功寄予很大希望，甲公司已經(jīng)做好配套生產(chǎn)的安排，包括擴建廠房和申請新版GMP認證，乙公司則希望整體并入甲公司以求更好發(fā)展，并購項目也得到了當(dāng)?shù)卣退幈O(jiān)部門的認同和支持。
然而，盡職調(diào)查工作卻清晰地揭示了其中非常嚴(yán)重的法律障礙和法律風(fēng)險，律師對目標(biāo)公司的資質(zhì)、并購交易的合法性、藥品專利的法律狀態(tài)和藥品技術(shù)的歸屬等關(guān)鍵問題進行了嚴(yán)格細致的審查，及時提出了應(yīng)對策略和法律建議，從而避免了甲公司因盲目推進該項目而遭受更大損失，并購項目也因乙公司與丙公司的法律糾紛而終止。
五、并購重組交易成功的秘訣
1. 并購交易方案設(shè)計核心合規(guī)性與商業(yè)價值的平衡
(1) 并購業(yè)務(wù)不等于并購材料申報，并購的本質(zhì)是交易、是追逐商業(yè)利益。
第一，從投行對并購業(yè)務(wù)的角度來說，有一個特別常見的誤區(qū)是，很多投行，或者很多中介機構(gòu)把參與并購工作，或者是做并購項目，等同于做并購的執(zhí)行。比如說投行，去做并購的話，只是要做并購材料的申報。其實并購這個鏈條非常地長，從發(fā)起并購戰(zhàn)略的確定，到中間并購的執(zhí)行，并購執(zhí)行里邊還有交易（比如說標(biāo)的的尋找、交易的達成），在執(zhí)行階段，又有內(nèi)部的決策程序、外部的批準(zhǔn)程序。外部批準(zhǔn)完之后，才進入到執(zhí)行層，這才是一個完整的并購鏈條。若投行要把報材料視作為并購操作的全部，必定是一葉障目，不見泰山。
真正影響并購的因素是什么呢？是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，還有是二級市場的股價，就是真真正正的商業(yè)利益。監(jiān)管部門要是審批得快點，會有利于后續(xù)的審批程序，這是毋庸置疑的，但是你不會顛覆整個市場并購的這種格局。為什么要對并購有相對一個全局觀的認識？在項目操作時，并購真正難是難在什么？難在交易的撮合，和交易方案的平衡，這兩點恰恰是后續(xù)履行執(zhí)行程序的一個前提。
就像我們在實踐中間，一般我們這種老兵是對付客戶的，對付交易談判的。而進入到執(zhí)行程序，就是三四年的項目經(jīng)理進入去拿材料。所以我們跟客戶很熟，但是跟證監(jiān)會的監(jiān)管員并不熟。
(2) 交易方案設(shè)計的核心在于合規(guī)性跟商業(yè)市值之間的平衡。
其實交易方案的設(shè)計里邊，比較核心的也是最根本的是在于合規(guī)性跟商業(yè)市值之間的一個平衡。一單并購，要想最后能操作成功的話，證監(jiān)會能批、股東大會能過，這是最終的結(jié)果。但是買方得高興，賣方得高興，管理層得滿意，債權(quán)人你不能得罪，職工不能去鬧事，當(dāng)?shù)卣樕弦灿泄?，它其實是諸多的這種利益平衡，最后所產(chǎn)生的。
所以并購最終能夠達成的，或者是設(shè)計出來的方案，一定不是一個完美的方案。在并購里頭沒有完美方案，它只能是兼顧各方的一個最優(yōu)方案。當(dāng)然從每一個人的角度來講，都不會是一個最優(yōu)的方案。比如我們設(shè)計的申萬和宏源的合并，別人說是創(chuàng)新，有的人就覺得你們這方案設(shè)計怎么這么別扭，這近乎于變態(tài)。但是這是唯一的能夠達到的、實現(xiàn)的方案。就中間這一個縫能夠鉆過去。這個就是投行價值所在。因為并購涉及到各方利益的平衡，所以它本身就是一個很糾結(jié)很分裂的過程，在糾結(jié)和分裂中去實現(xiàn)這樣合規(guī)性和商業(yè)利益的平衡。
商業(yè)利益里邊最難以平衡的，其實是買方和賣方的利益。因為盡管是基于A股的并購，是有共贏的空間，但是共贏空間的前提下，還是有一定的博弈的。買賣雙方還是兩個心眼，買方是希望能夠買的更便宜，賣方是希望能夠賣得更貴。在這種情況下，我覺得投行發(fā)揮的作用就更大了。比如心理預(yù)期的管理，進程的控制，方案設(shè)計中間的那種平衡，其實都是很要勁的。比如要通過對買方的預(yù)期管理去潑冷水，買方總是都希望能撿一大便宜，但是我們必須告訴他，天下沒有傻子，你不可能真正在買上撿到便宜。
(3) 沒有完美的方案，最優(yōu)方案是兼顧各方利益。
另外，在交易的過程中方案的設(shè)計，是盡可能地兼顧到各方的利益，而且要幫客戶爭取他可實現(xiàn)的利益。比如買賣雙方，它可能是要商業(yè)利益。但是對管理層可不一定，管理層可能要的是一個穩(wěn)定的位置和發(fā)展空間。而且對管理層而言，55歲的管理層跟35歲的管理層的想法都不一樣。55歲的人要平穩(wěn)退休，要把錢拿到。35歲的人，你可能要給他更好的平臺，和激勵機制，他還想大干一場。這個都是不一樣的。
(4) 股東讓利的平衡有利于監(jiān)管部門審批通過。
最后，在設(shè)計方案的時候，對公眾股東讓利要到位，顯得厚道一點也是需要注意的。類似于借殼方案，監(jiān)管部門給你的印象分就很高，就覺得你這個方案雖然是還有一點點問題，但你這老板并不黑。
2. 并購交易撮合技巧
(1) 好的并購交易員，表現(xiàn)在對并購項目的交易和人性的理解上。
(2) 并購是風(fēng)險和收益之間的平衡，所有都說No，也不是負責(zé)任的行為。
(3) 把交易磨到雙方都認為探到底線了，這個交易就比較容易達成。
商業(yè)利益、以及對于買賣雙方?jīng)Q策層心頭預(yù)期的影響和管理，讓大家最后心甘情愿能奔著交易最大的概率往前走，這個應(yīng)該是投行在撮合交易，平衡方案里頭最大的作用。
股權(quán)并購VS資產(chǎn)并購區(qū)別
股權(quán)并購和資產(chǎn)并購是并購的兩種不同方式。
兩者的區(qū)別對比如下：
1
操作方式
▌股權(quán)并購程序相對簡單。不涉及資產(chǎn)的評估,不需辦理資產(chǎn)過戶手續(xù),節(jié)省費用和時間。
▌資產(chǎn)并購需要對每一項資產(chǎn)盡職調(diào)查，然后就每項資產(chǎn)要進行所有權(quán)轉(zhuǎn)移和報批，資產(chǎn)并購的程序相對復(fù)雜，需要耗費的時間更多。
2
調(diào)查程序
▌股權(quán)并購需要對企業(yè)從主體資格到企業(yè)各項資產(chǎn)、負債、用工、稅務(wù)、保險、資質(zhì)等各個環(huán)節(jié)進行詳盡的調(diào)查，進而爭取最大程度的防范并購風(fēng)險。
▌資產(chǎn)并購一般僅涉及對該項交易資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)調(diào)查，無需對境內(nèi)企業(yè)進行詳盡調(diào)查，因此，周期較短，并購風(fēng)險較低。
3
審批程序
▌股權(quán)并購因目標(biāo)企業(yè)性質(zhì)不同相關(guān)政府部門的監(jiān)管態(tài)度亦有所不同。對于不涉及國有股權(quán)、上市公司股權(quán)并購的，通常情況下只需要到工商部門辦理變更登記。
根據(jù)《反壟斷法》等相關(guān)規(guī)定，如果達到國務(wù)院規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，并購交易可能還需要經(jīng)過省級或者國家反壟斷審查機構(gòu)的審批。涉及外資并購的，還需要商務(wù)部門、發(fā)改委部門等多個部門的審批。涉及國有股權(quán)并購的，還需要經(jīng)過國有資產(chǎn)管理部門的審批或核準(zhǔn)或備案，并且經(jīng)過評估、進場交易等程序。涉及上市公司股權(quán)的，并購交易還需要經(jīng)過證監(jiān)會的審批，主要是確保不損害其他股東利益，并按照規(guī)定履行信息披露義務(wù)等等。
▌資產(chǎn)并購對于不涉及國有資產(chǎn)、上市公司資產(chǎn)的，資產(chǎn)并購交易完全是并購方和目標(biāo)企業(yè)之間的行為而已，通常不需要相關(guān)政府部門的審批或登記。此外，若擬轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)屬于曾享受進口設(shè)備減免稅優(yōu)惠待遇且仍在海關(guān)監(jiān)管期內(nèi)的機器設(shè)備，根據(jù)有關(guān)規(guī)定目標(biāo)企業(yè)在轉(zhuǎn)讓之前應(yīng)經(jīng)過海關(guān)批準(zhǔn)并補繳相應(yīng)稅款。涉及國有資產(chǎn)的，還需要經(jīng)過資產(chǎn)評估手續(xù)。涉及上市公司重大資產(chǎn)變動的，上市公司還應(yīng)按照報證監(jiān)會批準(zhǔn)。
4
審批風(fēng)險
▌股權(quán)并購由于外國投資者購買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)后使目標(biāo)企業(yè)的性質(zhì)發(fā)生了變化，所以需要履行較為嚴(yán)格的政府審批手續(xù)，這使外國投資者承擔(dān)了比較大的審批風(fēng)險。
▌資產(chǎn)并購過程中外國投資者承擔(dān)的審批風(fēng)險較小，因為需要審批的事項較少。
5
規(guī)避限制
股權(quán)并購能逾越特定行業(yè)（如汽車行業(yè)）進入的限制，能規(guī)避資產(chǎn)并購中關(guān)于資產(chǎn)移轉(zhuǎn)（如專利等無形資產(chǎn)）的限制。通過新設(shè)企業(yè)的方式是無法進入該行業(yè)，但采用股權(quán)并購方式可逾越該障礙法。
6
交易風(fēng)險
▌股權(quán)并購中，作為目標(biāo)企業(yè)的股東要承接并購前目標(biāo)企業(yè)存在的各種法律風(fēng)險，如負債、法律糾紛，相關(guān)稅費未繳的風(fēng)險，法定證照未取得的風(fēng)險，環(huán)保未達標(biāo)的風(fēng)險，財務(wù)資料不齊全的風(fēng)險等等。實踐中，由于并購方在并購前缺乏對目標(biāo)企業(yè)的充分了解，導(dǎo)致并購后目標(biāo)企業(yè)的各種潛在風(fēng)險爆發(fā)，不能達到雙方的最佳初衷。
鑒于在并購交易完成之前，即便做過詳細的財務(wù)盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查，并購方依然無法了解目標(biāo)企業(yè)的所有潛在債務(wù)，因此，股權(quán)并購存在不確定性的負債風(fēng)險，可控性較差。
在股權(quán)并購中，除了或有負債風(fēng)險之外，并購方還必須考慮諸多其他潛在的風(fēng)險。例如，毫無疑問，這些風(fēng)險必然會加大法律盡職調(diào)查、財務(wù)盡職調(diào)查的難度，延長并購進程，從而增加并購方的費用負擔(dān)以及并購交易的不確定性。
▌資產(chǎn)并購中，債權(quán)債務(wù)由出售資產(chǎn)的企業(yè)承擔(dān)；并購方對目標(biāo)公司自身的債權(quán)債務(wù)無須承擔(dān)任何責(zé)任；資產(chǎn)并購可以有效規(guī)避目標(biāo)企業(yè)所涉及的各種問題如債權(quán)債務(wù)、勞資關(guān)系、法律糾紛等等。
并購方僅需調(diào)查資產(chǎn)本身的潛在風(fēng)險，例如是否設(shè)定抵押等他項權(quán)利，是否配有相應(yīng)的證件，如果是免稅設(shè)備，那么還需要考慮收購的該免稅設(shè)備是否還在監(jiān)管期內(nèi)。上述這些潛在的風(fēng)險是可以通過到有關(guān)政府部門查詢或者要求目標(biāo)企業(yè)提供相應(yīng)的證照就可以衡量的，可控性較強。存在抵押負擔(dān)等其他風(fēng)險就可以了。
在資產(chǎn)收購中，資產(chǎn)的債權(quán)債務(wù)情況一般比較清晰，除了一些法定責(zé)任，如環(huán)境保護、職工安置外，基本不存在或有負債的問題。因此資產(chǎn)收購關(guān)注的是資產(chǎn)本身的債權(quán)債務(wù)情況。
7
稅負因素
▌股權(quán)并購相對節(jié)省稅收。股權(quán)并購情況下目標(biāo)公司并未有額外收入，因此目標(biāo)公司在此情況下不存在營業(yè)稅和所得稅的問題。
除了印花稅，根據(jù)關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定，目標(biāo)企業(yè)的股東可能因股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得而需要繳納個人或企業(yè)所得稅。如果并購過程中發(fā)生土地、房屋權(quán)屬的轉(zhuǎn)移，納稅義務(wù)人還可能面臨契稅。
▌資產(chǎn)并購稅收有可能多繳。在資產(chǎn)并購情況下目標(biāo)公司因有收入，因此有可能會存在就轉(zhuǎn)讓增加的價值而發(fā)生營業(yè)稅和所得稅的情形。
根據(jù)所購買資產(chǎn)的不同，納稅義務(wù)人需要繳納稅種也有所不同，主要有增值稅、營業(yè)稅、所得稅、契稅和印花稅等。
8
方式選擇
如果吸引并購方的非其某些資產(chǎn)本身，股權(quán)并購優(yōu)于資產(chǎn)并購；
如果投資方感興趣的是目標(biāo)公司的無形資產(chǎn)、供應(yīng)渠道、銷售渠道等資源本身，采取資產(chǎn)并購。
9
并購標(biāo)的
▌股權(quán)并購的并購標(biāo)的是目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，是目標(biāo)企業(yè)股東層面的變動，并不影響目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的運營。
▌資產(chǎn)并購的并購的標(biāo)的是目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)如實物資產(chǎn)或?qū)＠?、商?biāo)、商譽等無形資產(chǎn)，又如機器、廠房、土地等實物性財產(chǎn)，并不影響目標(biāo)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。資產(chǎn)并購導(dǎo)致該境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)的流出，但并不發(fā)生企業(yè)股東結(jié)構(gòu)和企業(yè)性質(zhì)的變更。
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交易主體
▌股權(quán)并購的交易主體是并購方和目標(biāo)公司的股東，權(quán)利和義務(wù)只在并購方和目標(biāo)企業(yè)的股東之間發(fā)生。
▌資產(chǎn)并購的交易主體是并購方和目標(biāo)公司，權(quán)利和義務(wù)通常不會影響目標(biāo)企業(yè)的股東。
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交易性質(zhì)
▌股權(quán)并購的交易性質(zhì)實質(zhì)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資，并購方通過并購行為成為目標(biāo)公司的股東，并獲得了在目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)如分紅權(quán)、表決權(quán)等，但目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)并沒有變化。
▌資產(chǎn)并購的性質(zhì)為一般的資產(chǎn)買賣，僅涉及買賣雙方的合同權(quán)利和義務(wù)。
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交易效果
資產(chǎn)并構(gòu)不能免除物上的他物權(quán)，即并購的資產(chǎn)原來設(shè)定了擔(dān)保，跟隨資產(chǎn)所有權(quán)的移轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)移。而股權(quán)并購無此效果。
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第三方權(quán)益影響
▌股權(quán)并購中，目標(biāo)企業(yè)可能會有多位股東，而在很多股權(quán)并購中，并非所有股東都參與，但股權(quán)并購依然會對所有股東產(chǎn)生影響。根據(jù)《公司法》股東向股東以外的主體轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)過其他股東過半數(shù)同意，并且其他股東享有同等條件下的優(yōu)先受讓權(quán)。如果擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)存在質(zhì)押或者曾經(jīng)作為其他企業(yè)的出資，那么該項并購交易還可能影響到股權(quán)質(zhì)押權(quán)人或其他企業(yè)的實際權(quán)益。
▌資產(chǎn)并購中，受影響較大的則是對該資產(chǎn)享有某種權(quán)利的人，如擔(dān)保人、抵押權(quán)人、租賃權(quán)人。轉(zhuǎn)讓這些財產(chǎn)，必須得到上述相關(guān)權(quán)利人的同意，或者必須履行對上述相關(guān)權(quán)利人的義務(wù)。
此外，在股權(quán)并購或資產(chǎn)并購中，目標(biāo)企業(yè)中擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)股東的債權(quán)人或者目標(biāo)企業(yè)的債權(quán)人可能會認為股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價款明顯不合理，事實上并購交易對其造成了損害且并購方明知上述情形，依照《合同法》中有關(guān)撤銷權(quán)的規(guī)定，其有權(quán)撤銷上述股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為，從而導(dǎo)致并購交易失敗。因此，相關(guān)債權(quán)人的同意對并購交易非常重要。
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