2017-11-29 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：3601 喜歡：1
私募基金的本質(zhì)是受托理財(cái)，“收益共享、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”是私募基金的題中之義。但在資金面持續(xù)收緊的背景下，出于資金募集壓力，基金管理人有時(shí)會(huì)通過(guò)各種形式的保底安排向投資者提供保底承諾。簡(jiǎn)言之，私募基金的風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)本質(zhì)與保本保收益沖動(dòng)之間長(zhǎng)期存在矛盾。筆者在從事私募基金設(shè)立和投資相關(guān)法律服務(wù)過(guò)程中，經(jīng)常遇到與保底安排相關(guān)的法律咨詢，這類保底安排是否有效及合規(guī)，實(shí)務(wù)界一直比較關(guān)注。因此，本文試結(jié)合相關(guān)法律規(guī)定和典型案例，對(duì)保底安排的法律風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)要總結(jié)和分析。
一、保底保收益的界定及風(fēng)險(xiǎn)類型
所謂保底保收益（為表述簡(jiǎn)潔，以下簡(jiǎn)稱“保底”），指各相關(guān)方以合同形式約定，保證委托（信托）關(guān)系之委托人的投資本金不受損失或者取得一定投資收益的協(xié)議安排，其實(shí)質(zhì)是委托（信托）合同項(xiàng)下投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之約定。具體而言，保底安排可以分為三種類型：保證本金不受損失、保證取得固定收益、保證取得最低收益。具體如下表所示：
私募基金的本質(zhì)是受托理財(cái)。委托理財(cái)合同項(xiàng)下的保底安排一般體現(xiàn)為受托人對(duì)委托人的保底承諾，亦即私募基金管理人對(duì)私募基金投資者的保底承諾。但實(shí)踐中，私募基金保底安排的形式更為多樣，比如：在有限合伙型私募基金中由普通合伙人向有限合伙人提供保底，在結(jié)構(gòu)化安排下由劣后級(jí)投資者向優(yōu)先級(jí)投資者提供保底，或者由私募基金外的第三方向私募基金投資者提供保底。
不管私募基金保底安排的形式為何，其實(shí)質(zhì)均是將私募基金的投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)由委托人或基金財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)嫁予受托人，與私募基金堅(jiān)持“買(mǎi)者自負(fù)、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的基本原則背道而馳。因此，基金業(yè)協(xié)會(huì)洪磊會(huì)長(zhǎng)才會(huì)在第三屆中國(guó)并購(gòu)基金年會(huì)上指出，“將信托關(guān)系弱化為合同關(guān)系，將組合投資簡(jiǎn)化為單一投資，讓保底保收益取代風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，短期看是尊重了市場(chǎng)意思自治，繁榮了市場(chǎng)，長(zhǎng)期上則必定模糊行業(yè)本質(zhì)，侵蝕行業(yè)發(fā)展根基，也無(wú)法正確識(shí)別和防范行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)?！?/span>
一般而言，私募基金保底安排存在法律風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。但評(píng)價(jià)保底安排的法律風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，是不同的風(fēng)險(xiǎn)類型角度問(wèn)題。法律風(fēng)險(xiǎn)，指保底安排在平等的民事法律關(guān)系中，可能被法律法規(guī)予以負(fù)面評(píng)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，主要基于民事法律關(guān)系，主要體現(xiàn)為合同效力問(wèn)題。合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，指保底安排在不平等的行政法律關(guān)系中，可能被監(jiān)管政策予以規(guī)制懲戒的風(fēng)險(xiǎn)，主要基于行政法律關(guān)系，主要體現(xiàn)為監(jiān)管合規(guī)問(wèn)題。因此，評(píng)估私募基金保底安排的法律風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，其法律基礎(chǔ)亦不相同，不可一概而論。筆者擬從法律風(fēng)險(xiǎn)與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)角度，分別予以如下闡述。
二、保底保收益的法律風(fēng)險(xiǎn)
在中國(guó)現(xiàn)行法律框架下，除《證券法》第144條、第212條關(guān)于“證券公司不得對(duì)客戶證券買(mǎi)賣(mài)的收益或者賠償證券買(mǎi)賣(mài)的損失作出承諾”，以及《證券投資基金法》第20條、第103條關(guān)于“公募基金管理人不得向基金份額持有人違規(guī)承諾收益或者承擔(dān)損失”的規(guī)定外，在法律、行政法規(guī)層面并無(wú)其他關(guān)于保底安排效力問(wèn)題的規(guī)定。而前述規(guī)定的規(guī)制對(duì)象主要為證券公司和公募基金管理人，對(duì)于私募基金管理人在法律、行政法規(guī)層面亦無(wú)明確規(guī)定。
唯在有限合伙型私募基金之場(chǎng)合，對(duì)于私募基金管理人同為普通合伙人的情形，《合伙企業(yè)法》第33條、第69條規(guī)定存在關(guān)于“有限合伙企業(yè)不得約定由部分合伙人承擔(dān)全部虧損”的規(guī)定。司法實(shí)踐中，亦有法院據(jù)此認(rèn)定有限合伙企業(yè)中由普通合伙人對(duì)有限合伙人承擔(dān)保底責(zé)任屬于無(wú)效保底條款。比如，在韓旭東與于傳偉等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案（濟(jì)南市中級(jí)人民法院（2014）濟(jì)商初字第140號(hào)）中，濟(jì)南市中級(jí)人民法院認(rèn)為：“補(bǔ)充協(xié)議約定了韓旭東保底收益，違反了合伙企業(yè)法關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的規(guī)定，屬于無(wú)效條款，但不影響整個(gè)補(bǔ)充協(xié)議的效力?！钡诠P者檢索范圍內(nèi)，該等觀點(diǎn)在司法實(shí)踐中尚不普遍和典型。筆者理解，鑒于《合同法》前述規(guī)定是否效力性強(qiáng)制規(guī)定尚不明確，且實(shí)踐中存在的普通合伙人保底安排是否違反合伙人風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)規(guī)定亦存在探討空間，不宜僅以該等規(guī)定否定保底安排之效力。
從司法實(shí)踐來(lái)看，法院在認(rèn)定保底安排的效力時(shí)，通常援引《民法總則》（原《民法通則》）關(guān)于公平原則、《合同法》、《信托法》關(guān)于委托（信托）法律制度、《證券法》關(guān)于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定。但法院對(duì)于保底安排是否有效、保底條款無(wú)效是否導(dǎo)致其他條款無(wú)效存在不同審判意見(jiàn)。比如，在方麗琴訴陳利民委托理財(cái)合同糾紛案中，法院認(rèn)為，對(duì)于受托人為非特定金融機(jī)構(gòu)以外的保底條款，不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，亦不違背權(quán)利和義務(wù)相一致的公平原則，應(yīng)屬有效。而在亞洲證券有限責(zé)任公司與長(zhǎng)沙同舟資產(chǎn)管理有限公司委托理財(cái)合同糾紛上訴案、北京辰達(dá)科技投資有限公司與新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)住房公積金管理中心委托理財(cái)合同糾紛案中，法院認(rèn)為，保底條款致使合同雙方民事權(quán)利義務(wù)嚴(yán)重不對(duì)等，既不符民法上委托代理的法律制度構(gòu)成，亦違背民法的公平原則，應(yīng)屬無(wú)效。唯在前者案例中，法院認(rèn)為保底條款屬于委托理財(cái)協(xié)議之目的條款，保底條款無(wú)效應(yīng)導(dǎo)致委托理財(cái)協(xié)議整體無(wú)效；而在后者案例中，法院認(rèn)為保底條款不影響其他條款效力，保底條款無(wú)效不應(yīng)導(dǎo)致委托理財(cái)協(xié)議整體無(wú)效。
在亞洲證券有限責(zé)任公司與長(zhǎng)沙同舟資產(chǎn)管理有限公司委托理財(cái)合同糾紛上訴案（最高人民法院（2009）民二終字第1號(hào)）中，最高人民法院認(rèn)為，“本案委托理財(cái)協(xié)議所約定的10％/年的固定回報(bào)率屬于保底條款。盡管該保底條款是資金委托管理協(xié)議雙方以意思自治的形式對(duì)受托行為所設(shè)定的一種激勵(lì)和制約機(jī)制，但該條款致使雙方民事權(quán)利義務(wù)嚴(yán)重失衡，既不符民法上委托代理的法律制度構(gòu)成，亦違背民法的公平原則，故該等保底條款無(wú)效。雖然我國(guó)《合同法》第56條規(guī)定：合同部分無(wú)效，不影響其他部分效力的，其他部分仍然有效。但在本案訂有保底條款的委托理財(cái)合同中，保底條款與合同其他內(nèi)容條款不具有可分性，其并非可以獨(dú)立分離出來(lái)的合同部分，而是與合同其他部分存在緊密的牽連關(guān)系。就本案中委托理財(cái)協(xié)議之締約目的而言，委托人青基會(huì)除期待委托資產(chǎn)本金的安全外，尚期待高達(dá)10％的固定收益回報(bào)率。
可以說(shuō)，若沒(méi)有保底條款的存在，當(dāng)事人雙方尤其是委托人通常不會(huì)簽訂委托理財(cái)合同；在保底條款被確認(rèn)無(wú)效后，委托人的締約目的幾乎喪失；若使合同其他部分繼續(xù)有效并履行，不僅違背委托人的締約目的，而且?guī)谉o(wú)履約意義，將導(dǎo)致極不公平合理之結(jié)果。因此，保底條款應(yīng)屬本案中委托理財(cái)協(xié)議之目的條款或核心條款，不能成為相對(duì)獨(dú)立的合同無(wú)效部分，保底條款無(wú)效應(yīng)導(dǎo)致委托理財(cái)協(xié)議整體無(wú)效。”
在北京辰達(dá)科技投資有限公司與新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)住房公積金管理中心委托理財(cái)合同糾紛案（最高人民法院（2006）民二終字第17-1號(hào)）中，最高人民法院認(rèn)為，“《國(guó)債回購(gòu)理財(cái)協(xié)議》第4條有關(guān)年收益率的約定屬于保底條款性質(zhì)，其內(nèi)容體現(xiàn)了公積金管理中心單純的締約目的和合同預(yù)期，即純粹追求資產(chǎn)的固定本息回報(bào)，而對(duì)受托人資產(chǎn)管理行為及收益后的分成并無(wú)預(yù)期。上述協(xié)議圍繞該條款所配置的合同雙方當(dāng)事人的民事權(quán)利義務(wù)嚴(yán)重不對(duì)等，違背了民法上的公平原則。該保底條款雖然屬于當(dāng)事人意思自治范疇，但具有明顯的信用投機(jī)色彩，它將投資風(fēng)險(xiǎn)完全分配給受托人，違背市場(chǎng)基本規(guī)律和資本市場(chǎng)規(guī)則。
另外，《證券法》第144條明確規(guī)定，證券公司不得以任何方式對(duì)客戶證券買(mǎi)賣(mài)的收益或者賠償證券買(mǎi)賣(mài)的損失作出承諾。辰達(dá)公司為他人進(jìn)行了國(guó)債理財(cái)業(yè)務(wù)，應(yīng)受相關(guān)專業(yè)法律規(guī)范的約束。故該保底條款違反了《證券法》上述禁止性規(guī)定，依法應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。該協(xié)議除第4條有關(guān)固定收益率的內(nèi)容外，均為當(dāng)事人真實(shí)意思表示，不違法法律、行政法規(guī)禁止性規(guī)定，應(yīng)為合法有效。”
在方麗琴訴陳利民委托理財(cái)合同糾紛案（湖南永州中院（2009）永中法民二終字第99號(hào)，載《人民法院案例選》（201104））中，湖南省永州市中級(jí)人民法院認(rèn)為，“我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)尚沒(méi)有對(duì)受托人為特定金融機(jī)構(gòu)以外的委托理財(cái)合同的保底條款作否定性規(guī)定。凡商業(yè)活動(dòng)均有一定風(fēng)險(xiǎn)，雙方既已約定保底條款，必然在事前已對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)后果予以了充分考慮并決定承擔(dān)。作出這一決定，是建立在陳利民對(duì)自身代理理財(cái)能力的自信與高風(fēng)險(xiǎn)與高回報(bào)并存的思想認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)之上的。受托人陳利民在未投入任何資金、證券的情況下，借委托人方麗琴的資金、證券進(jìn)行經(jīng)營(yíng)并希望盈利，屬典型的借雞生蛋行為，即如果受托人陳利民經(jīng)營(yíng)有方，將會(huì)在沒(méi)有任何資金、證券投入的情況下獲取一定數(shù)額甚至是高額回報(bào)。
按照市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，利之所在，責(zé)之所歸，受托人陳利民有享受高收益的權(quán)利，同時(shí)亦應(yīng)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)義務(wù)，故該等保底條款不違背權(quán)利和義務(wù)相一致原則，亦不違背商業(yè)活動(dòng)本質(zhì)，且符合民事法律關(guān)系所遵循的契約自由、意思自治原則。這種保底條款的約定是當(dāng)事人的行使私權(quán)的體現(xiàn)，只要不違反法律規(guī)定，不損害國(guó)家和社會(huì)公共利益，符合契約自由原則，就應(yīng)得到法律的尊重。”
基于上述，筆者理解，在我國(guó)現(xiàn)行法律框架下，并未對(duì)受托人為特定金融機(jī)構(gòu)（如證券公司、公募基金管理人）以外的保底條款存在禁止性規(guī)定，以《合同法》第52條第5款“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”為由否定合同效力似于法無(wú)據(jù)。而對(duì)于不涉及資本市場(chǎng)、金融監(jiān)管秩序（如私募股權(quán)基金、其他類私募基金）的保底條款，以《合同法》第52條第4款“損害社會(huì)公共利益”為由否定合同效力亦難謂合理。[注2]但鑒于法院在認(rèn)定保底條款效力時(shí)，存在適用《民法總則》第6條（原《民法通則》第4條）關(guān)于公平原則、《合同法》、《信托法》關(guān)于委托（信托）法律制度之解釋空間，不排除法院據(jù)此認(rèn)定保底條款無(wú)效之可能，筆者建議，即使在受托人為非特定金融機(jī)構(gòu)，且不涉及資本市場(chǎng)、金融監(jiān)管秩序之場(chǎng)合，仍需謹(jǐn)慎設(shè)置保底安排，否則存在被法院否定評(píng)價(jià)之法律風(fēng)險(xiǎn)。
三、保底保收益的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)
相比于私募基金保底安排之法律風(fēng)險(xiǎn)，其合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的法律依據(jù)更為明確，證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)一貫旗幟鮮明地反對(duì)和禁止私募基金的保底安排?；饦I(yè)協(xié)會(huì)洪磊會(huì)長(zhǎng)即在第三屆中國(guó)并購(gòu)基金年會(huì)上指出，基金的本質(zhì)是受托理財(cái)，必須堅(jiān)持“投資者利益優(yōu)先”，做到“組合投資”、“賣(mài)者盡責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)”和“收益共享、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”。筆者試梳理關(guān)于保底安排的監(jiān)管規(guī)則如下表所示：
從上述規(guī)定來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于私募證券基金的保底安排限制相對(duì)嚴(yán)格。除基金管理人不得承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益外，在《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（“《新八條底線》”）中，明確規(guī)定結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)投資者提供保本保收益安排，并以列舉方式列明可能的禁止情形，包括對(duì)劣后級(jí)投資者、第三方機(jī)構(gòu)提供差額補(bǔ)足優(yōu)先級(jí)收益予以否定，將限制范圍擴(kuò)大到劣后級(jí)投資者和第三方機(jī)構(gòu)。因此，筆者理解，在私募證券基金中，任何形式的保底安排均存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
筆者注意到，除私募證券基金外，對(duì)于私募股權(quán)基金和其他類私募基金，現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則均未明確限制除私募基金管理人外的其他主體的保底安排，這似乎為該等類型私募基金在其他形式的保底安排上遵循意思自治原則留下空間。比如，在普通合伙人非私募基金管理人或其關(guān)聯(lián)方之場(chǎng)合，由普通合伙人對(duì)有限合伙人的投資收益進(jìn)行差額補(bǔ)足，或者由部分有限合伙人對(duì)其他有限合伙人的投資收益進(jìn)行差額補(bǔ)足，或者由外部第三方對(duì)有限合伙人的投資收益進(jìn)行差額補(bǔ)足，或者將普通合伙人或部分有限合伙人的投資本金劣后于其他有限合伙人的投資收益進(jìn)行分配，在系各方真實(shí)意思表達(dá)且不違反法律、行政法規(guī)的效力性強(qiáng)制規(guī)定的情形下，筆者理解，似可歸于投資者之間的意思自治范疇，并認(rèn)可其合規(guī)性。但對(duì)于保底安排之承諾方為私募基金管理人的關(guān)聯(lián)方之情形，亦可能因變相規(guī)避現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則而涉嫌違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
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